不再“躺着”赚钱，换个思路看冷库投资和运营的本质

  口罩1042天之后，在2023年上半年曾引来短暂的报复性消费，淄博烧烤凭着“小饼、烤炉加蘸料”的烧烤灵魂“三件套”迅速出圈。但随着内需不振、出口受限、投资受阻的多方面影响，中国经济发展进入到了新常态。

  从2020年春节开始，笔者一直实践中持续观察中国生鲜冷链产业，并做出分析预判，大部分观点都在实践中得到了验证。在2023年的产业总结中，我们提到“物流资产受重视，物流地产进入2.0时代”，认为：以资金+城镇化为机会的物流地产1.0时代已经结束，物流地产“躺着”赚钱的阶段结束了。

  以往笔者观察思考生鲜冷链行业，用的是大而全的模式，从背景、宏观、产业上中下游、基础设施各个领域进行串联研究思考。今年，我们将换一个思路，将从基础设施这个单一维度，思考冷库这个小小的领域的投资、运营的本质。

  一、物流地产的前世今生

  现代仓储物流(物流地产)是由美国普洛斯公司率先提出并实践的，开始于上世纪80年代，至今为止已有30多年的历史。

  2001年中国加入WTO后，大量外资企业进入中国。提出“物流地产”概念的普洛斯于2003年进入中国开始“圈地运动”，同时将仓储物流设施的国际标准带入国内。

  很多的行业从业者或研究机构认为，现代仓储物流依托基础设施，属于工业地产的范畴。但从用地形式来看，根据住房和城乡建设部批准颁布的《城市用地分类与规划建设用地标准》(GB 50137–2011)，中国的用地标准一级分类中有B(商业服务业设施用地)、M(工业用地)、W(物流仓储用地)等类型，同时物流作为业态，也可以分为生产物流和商贸物流，因此不可简单的归为工业基础设施的范畴。

  因此，物流地产无论是从政府法规还是实操层面，都应该是一个独立的定义和分支，具体设施也包含物流园区、物流仓库、配送中心、分拨中心等多重形态，根据所服务的产业不同，可以分为普货、冷链、危化等。

  2021年11月，国务院发布《“十四五”冷链物流发展规划》，政策内容：到2025年，初步形成衔接产地销地、覆盖城市乡村、联通国内国际的冷链物流网络，基本建成符合我国国情和产业结构特点、适应经济社会发展需要的冷链物流体系。2022年，国家发展改革委下达2022年城乡冷链和国家物流枢纽建设专项中央预算内投资资金、再次印发《关于做好2022年国家骨干冷链物流基地建设工作的通知》等，让冷链进一步火起来。

  一方面是国家、部委为冷链产业发展提供政策支持，另外一方面是地方政府、国有企业、民企对冷链产业跃跃欲试，很多省区出台了百万吨级的冷库建设规划，大量资金投入冷链基础设施建设，但现实却是运营状态呈现出了冰火两重天的态势。

  2018年，5年前的逻辑思维《时间的朋友》跨年演讲，在其中罗振宇举出了查理.芒格的一句话“宏观是我们必须接受的，微观才是我们可以有所作为的。“并说到：2018年是很难，但是我们做事的人都知道：2018年难，哪一年不难?没想到一语成谶，后来的5年，确实是越来越难。

  国家的冷链相关政策本身发自宏观，是为提升国家整体的冷链产业发展水平，企业如错将国家宏观政策当作自身发展战略，错误在所难免。

  笔者认为，中国冷链产业所面对的挑战，不再是有没有的问题，而是优不优的问题，且更多的是软实力提升的挑战，作为业内企业，在国家宏观政策的指导下，更需要认真分析市场竞争状况，务实制定企业发展战略，以免错误领会国家政策意图，导致决策失误。

  二、物流地产的六大流派

  物流地产“江湖”虽小，但物流地产的参与方并不少，比都留下浓墨重彩的一笔。从渊源和背景来看，主要有如下六大流派：

  01 外资派

  外资派是物流行业的引领者，早在2003年，当时中国还没有高标准的现代物流设施，普洛斯便在沿海地区和一线城市进行了战略布局。2003年的美国普洛斯在2010年分化出GLP与安博两个主体，其中GLP即如今的普洛斯在中国70个地区布局，物流面积超过4,900万平方米，2022年中行业市占率保持行业第一。

  外资派系当然不止有普洛斯，嘉民、安博、丰树在国内均有不俗的表现。

  外资系携带外商投资的光环，通过与外资房地产基金的合作，最终凭借超高的市占率，成为第一流派。

  02 电商及物流派

  电商及上下游是物流行业的大客户。短短十年，全国快递业务量增长数十倍，离不开电商行业的飞速发展。过去电商企业及上下游占据物流地产近80%的租赁，蓬勃的电商经济扛起了中国物流地产行业规模化增长的大旗。

  电商派正是携流量的优势，在自用的基础上积极投资，利用品牌、税源、产值等优势，在国内攻城猎地，京东产发、顺丰(丰泰)、菜鸟、唯品会等均如此，在物流地产市场占有一席之地。

  03 地产开发商派

  如果说电商派最懂供应链与电商零售的物流地产运营，开发商派则是最懂物流地产的建设。无论是住宅、商业还是物流，在开发商眼里都是地和房子，并没有什么区别。万科、绿地、碧桂园、宝能等都有过独立的物流地产部门，但在房地产下行的背景下，大多无疾而终。万科的物流地产之路相对认真与坚定，成为物流地产十强唯一的开发商派代表。

  04 国资派

  开发商擅长盖房子，国资派的优势则是在拿地。一直以来，物流地产投资强度低、税收贡献弱、拉动就业一般的特点，地方政府并不乐于出让仓储用地，但与国资合作，政府规避风险的角度，更乐意和国企合作。

  深国际、宝湾是国企派中的佼佼者，盐田港也凭借港口资源优势，其仓储资产成为中国物流资产REITS的首批受益者。

  05 创业派

  ESR、新宜、宇培无疑都是创业派的成功代表，创业派通过物流地产的建设或从业经验，恰逢美元基金大量投资中国，创业者和房地产美元基金的结合，开启了中国物流地产发红发紫的时代。

  06 基金派

  基金派中，外资的代表众多，比如黑石、KKR、凯雷、华平、RRJ、淡马锡等，基金派一般不直接参与到项目投资中来，更多的是间接参与到物流地产企业的投资，但黑石不但投物流地产开发企业，也有自己的开发平台龙地物流。

  中资基金的代表主要是平安、国寿投等有险资支持的机构，其中平安不动产最开始也大力布局物流地产。

  三、物流地产开发的本质

  与很多机构所认为的物流地产具有很高的开发难度不同，笔者所在研究机构的核心骨干，在2010年便在长沙开始物流园区的开发，仅比普洛斯长沙的首个物流园项目晚三年，几乎完整经历了中国物流地产从雏形到高峰的整个过程。

  下面，我们从拿地、融资、规划设计、建设管理和招租五个层面，分析物流地产的难度。

  先说拿地：

  虽然说物流地产因税收就业的局限性导致物流地产项目拿地有一定的困难性，但毕竟有很强的基础设施属性，在行业发展过程中国家就仓储物流行业出台了一系列扶持政策，例如2014年国务院颁发的《物流业发展中长期规划(2014-2020年)》、2018年国家发改委发布的《国家物流枢纽布局和建设规划》等等，给予行业较优的成长环境。即使到中后期，主政人员还在明里暗里给包装成产业项目的物流项目供地，因此，云鲜研究院认为拿地的难度，只能以两颗星来测算。

  融资到最后谈。

  再说规划设计和建设管理：

  物流地产本身就以标准化为依托，因此规划设计的就谈不上难度，月台高度、荷载、消防等级等，善于学习的设计院找一些成熟的图纸就基本可以依葫芦画瓢的复刻新项目，且一直以来，物流地产的设计费用因方案和施工图都简单而远低于商业综合体项目。同时，作为基金狂魔的中国，高标仓的建设更是小菜一碟。因此，规划设计和建设管理的难度，我们只能给以最低难度一颗星的评价。

  重点来说招租：

  首先为什么我们不用运营这个词，是因为简单的招租，拉低了运营这个词的高度。物流地产商都在强调运营，但大多都停留在招租和物业管理的层次。

  其次，我们来分析以高标仓为核心的物流地产的主要用户群体。大多数为制造企业、电商(贸易)企业、物流快运企业，其中前两类是主要用户。这些企业中，物流通常不是企业的核心竞争力(而只是辅助和支持业务的一部分)。因此，物流部门在这些企业中的存在感并不强，甚至在出现问题时往往成为背锅侠。例如，当销售业绩下滑时，销售部门往往会归咎于售后服务不及时、市场传播(广告)不精准、物流服务差等外部因素。

  综上所述，物流并不是企业的核心竞争力。因此，各地租赁仓库的租赁决策往往不是由公司高层领导做出，而是由销售副总等中层管理者进行决策。

  因此，云鲜研究院对物流地产租赁行为的定位是：在客户内部决策中，这是一个优质企业(具备支付能力)的边缘决策。由于是边缘决策，物流部门的职业经理人往往从规避决策风险的角度出发，更倾向于选择合规性强但价格稍高的高标仓库。但同时，也正因为它是边缘决策，仓库租赁行为不太可能附加税收、产值的附加要求，否则决策过程将变得非常困难。这也是物流地产的税收、产值贡献低的核心原因。因为是边缘决策，我们把高标仓为核心的物流地产招租难度评估为一颗星。正因为物流地产的招租难度不高(租赁运营难度不高)，因此物流地产企业很难用招租能力建立企业的核心竞争力，当供应量过剩时，招租难就很正常了。

  最后来说融资：

  物流地产涉及大量固定资产投资。按照目前的高标仓规模1.1亿平方米，以及2005年至2022年这17年的周期来计算，如果按照综合平均成本3500元/平方米(含土地)来计算，总投资将达到约3850亿元。如果自有资金占40%，那么自有资金的投入约为1540亿元。

  从数据上看，这个数字说大不算大，说小也不算小。但考虑到国内资金更倾向于投资利润更高的住宅和商业地产，因此，具有强大融资能力的企业在这一领域将更具优势。

  融资的难度是一个相对主观的评价，难度跨度可以从1星到5星。以资本派为例，他们大多带着不动产基金的资源进入物流地产领域。在普遍看好中国物流地产的时代，拥有基金资源的企业融资难度相对较低，可能只有1星;但对于没有找到合适方法的企业，以美元不动产基金为核心的物流地产投资者可能是一个较难触及的小圈子，融资难度可能达到5星。

  正因如此，物流地产领域中小开发平台众多，供应量庞大。这表明在某个时期，融资的难度并不大，但这主要是时代的红利。这也是为什么到了2023年，物流地产的投资几乎陷入停滞的根本原因。

  总结物流地产开发综合难度：

  拿 地 ✮✮

  融 资 ✮------✮✮✮✮✮

  规划设计 ✮

  建设管理 ✮

  招 租 ✮

  综上所述，物流地产的综合难度，实际并不高，这也是国内物流地产开发量暴增，玩家众多的真正原因。其本质，是通过产品的标准化，通过一个优质企业(具备支付能力)的边缘决策，为客户提供仓储产品，乘着中国高速发展的东风，利用外资基金的翅膀，在中国实现了高标仓的高速发展。

  四、冷链资产，投资逻辑有别于干仓，本质差异巨大

  首先，我们来看一组数据对比：

  目前，中国的仓储物流设施总库存约为10亿平方米(数据来自中金)。如果假设平均高度为6米，那么中国物流仓储的总容积就是60亿立方米。

  另外，中国的冷库总容积为2.28亿立方米(数据来自中国物流与采购联合会冷链委)。

  通过计算，我们可以发现冷库容积在仓储物流容积中所占的比例是3.80%。

  再来看一下营运载货车的数据：

  在2022年，中国的营运载货车保有量达到了1166.66万辆。

  同时，2022年的冷链车保有量为38.8万辆。

  通过计算，我们可以得出冷藏车在运营车辆保有量中所占的比例是3.26%。

  对比这两个数据，我们发现均在3-4%的区间内，数据基本吻合。同时，由于车辆数据是由国家车辆管理部门强制登记、汇总提供的，其准确性相对较高。

  综合以上数据和分析，我们可以得出结论：冷库市场是一个非常细分的市场，其在总仓储物流市场和运营车辆市场中的占比都在3-4%的区间内。

  细分市场，则有细分市场的特殊性。

  作为物流地产主流产品的高标仓产品，从建造的角度，用中国的俗话来说便是土地+设计标准化+土建工程，因此其具有很高的适用性，可以租赁给不同类型的客户。而冷库，可以简单的理解为在高标仓的基础上，增加了为温度控制专门配置的保温及制冷设备：

  按目前1.5线~2线城市高标仓的投入、租金和资产价格计算：

  备注：1、按资产证券化率5.75%计算;

  2、保温及制冷等专项投入，使得资产的通用性大大降低，风险极大的提升，若保温及制冷的投入产出为干仓的1.5倍计算，则保温及制冷的专项投入租金为26.4元/平方米。

  笔者观点：

  干仓由于通用性较强，租金也相对较低，干仓资产证券化后基本没有剩余价值，只能靠区位和资产质量抵御空置和价格下滑风险。

  冷库在干仓基础上增加了冷链设备投资(制冷及保温)变成了专用资产，其租金也相对较高，但专用资产只适用于细分市场，冷库的空置和租金下滑风险大大提高，因此，冷库不能适用干仓资产证券化模型(即将租金收入全部理解成资产收入)，其资产价值可按干仓逻辑计算(土地+干仓+冷链设备投资+开发利润及风险溢价)，租金收入扣除干仓租金和冷链设备租金后，应为运营收入，有足够的运营投入及收入，才能确保资产价值的持续稳定：

  大量的冷链物流地产开发企业，正是照搬干仓的开发模式和算账模型，只看到了冷库的高租金，而未看到高租金背后的高风险及运营逻辑，冷库的开发量剧增，过剩、空置在所难免。笔者坚定的认为：风险与收益，从来都是相向而行，化解风险的唯一手段，是高质量的运营。

  在2022年，云冷研究院认为以资金+城镇化为机会的物流地产1.0时代已经结束，2023年全国的物流地产新增投资进入冰点，验证了云鲜研究院的观点。但物流作为城市和区域经济的动脉系统依然具有强大的需求，物流地产的开发，将从1.0的开发时代进入2.0的运营时代，这意味着以运营为导向的物流地产时代来临，物流地产“躺着”赚钱的阶段结束了。

  五、怎么定义冷链物流地产的运营?

  物流地产的开发，本身就源自欧美，大量的以外资为主的开发企业，自然给行业带来了大量的高素质人才，因此，行业内从不缺概念，就以运营为例，科技运营、资产数字化、运营服务数字化、管理数字化、供应链服务、智能调度、供应链金融、能源管理、ESG等名词，层出不穷。

  冷链，作为物流地产顶端的明珠，收益高于传统高标仓，受到了不少投资机构的关注，从2017年开始，国内逐渐兴起一股以传统高标仓模式建设冷库的风，大部分入局企业也是简单效仿高标仓的招租式运营，门槛并不高，在社区团购、电商平台等行业收缩、冷库供应量增加的背景下，部分城市项目空置严重，缺乏持续发展能力。

  笔者根据产业现状，将运营能力分成三六九，从招租、到库内管理到产业链赋能，是产业运营能力的三个阶段，代表了从被动到主动的变化。

  而目前，大部分冷链物流地产企业的运营水平，都停留了基本层面，即简单的招租和物业管理，行业内有些开始提供库内管理服务等第三方物流服务，运营价值不高，也很难抵御空置风险。

  笔者坚定的认为：高质量的运营，一定是基于产业生态及核心能力的构建。笔者参与投资、开发运营的云冷1号项目，即通过超过350家冷链食品企业形成超级商品池、区域物流体系建设提升入驻企业物流交付能力的方式，构建了产业生态和核心竞争力，确保了10.3万平方米的冷链在遭遇了行业整体下滑的2023年，依旧保持了100%的冷库出租率。

  因此，笔者认为，不是冷链不能投资了，而是简单的纯开发或二房东干改冷模式将逐渐退出舞台，有产业链赋能能力冷链地产企业，在政府税收、开发强度、冷链租金和较高出租率的支撑下，将破解拿地难、土地价格上涨的难题， 把握拿地的新机遇。轻重资产结合的模式，不但能获取可观的开发收益，轻资产的运营收益，也有望孵化独立核算的运营体系，在确保资产保值增值的基础上，运营收益也有机会在做到一定规模后在资本市场退出。

  六、写在最后

  投、融、管、退四个关键词，是冷链物流地产从业者关注的核心，2023年，正是冷链物流地产投资，从繁华似锦到风险毕现的关键一年，新项目投资瞬间冰冻，原有已经投建的冷库空置率不断攀升。这时候，洞察冷链物流地产投资的本质才显得更有价值。唯有理清本质，真正重视高质量的运营，才能确保资产的价值，运营能力将成为冷链物流地产开发企业的核心能力。

  正因为运营也分三六九等，有价值的运营必定是苦活、累活，但也一定能创造独特的运营价值。运营的基础仍然是对产业的深入研究，繁花褪尽，未来已至，接下来的这个时代一定是好人赚钱的时代，核心一定是“专业精神、长期主义、战略思维”。

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