消费供应链的投资逻辑

  在9月发布的《大消费月度观察：为什么投资人都开始看供应链》一文中，《窄播》提到越来越多的投资机构都开始关注供应链的投资机会了，今年累计有10余家供应链企业拿到融资。在新茶饮、护肤等领域也有不少企业在近一年的时间里上市/递交招股书。

  针对这一行业现象，《窄播》与琢石资本合伙人王勇进行了一次访谈。琢石资本成立于2014年，专注消费领域投资，布局新消费品牌、供应链企业、新零售领域。

  琢石资本之所以关注供应链，宏观层面在于，中国的供应链规模大、供应链企业实力较强、企业盈利模式相对清晰，以及有国家政策的重点支持;从供应链本身的特点来看，这些企业成长周期长，长时间的积累能形成清晰的合作关系、商业模式、收入结构等，在估值相对比较合理的情况下，就是个可长期投资的标的。

  王勇也强调，并不是所有的供应链企业都具备投资价值，「收入规模5亿+，壁垒已经相对明显、成长期品类是比较舒适的状态。」

  需要注意的是，大多数供应链企业的发展较为线性，靠自己的力量上市是很艰难的，这也会导致投资方也很难退出。因此，王勇认为投资方要扮演产业的角色，帮助找到历史性的发展机会，以及实现纵向或横向的整合，「品牌企业是全链条的，供应链企业是单环节的，一个环节是打不出来的，必须要连环打。」

  我们在此次访谈中与王勇探讨了，为什么要关注供应链、什么类型的供应链值得投资、供应链投资商应该发挥什么价值，以及品牌是否真的没有投资价值了。以下是《窄播》(微信公众号ID：exact-interaction)与琢石资本合伙人王勇的对话整理：

  01

  为什么要关注供应链《窄播》：过去一年有很多供应链企业上市，今年也有很多投资机构开始看供应链了。为什么大家纷纷在这个时间点入局供应链投资?琢石资本又为什么会关注供应链?

  王勇：现在很多机构看供应链是因为品牌方面的投资机会变少，很多行业排名基本固化，即使没有固化，想做出大销售额同时有利润也很困难。

  我们是一直投消费，供应链是消费链条的关键部分，我们看品牌时也会了解。从宏观的角度看，我们关注供应链有几个原因：

  第一，我国供应链规模很大。中国工业生产总值占全球15%以上，且未来增速将很快，因为供应链的产业链条起来之后，加速效应会比较明显。我们预计这一数据在5-7年还会有比较大增长，能达到25%左右，这对于很多国家来讲会是一个很大的冲击，因为生产的环节掌握在中国企业手里。

  第二，我国的供应链企业实力较强。随着供应链规模的扩大，目前发展出几种企业类型：一种是做普通生产制造的企业，在消费领域比较典型;还有一种是产品型的制造企业，有自己的产品，且产品有明显优势，比如原来给贸易公司代工的企业，经过多年发展，实际上已经成为了有产品力的企业。

  中国现在的生产制造企业，在全球有成本优势，有品质管控，商业效率高，如果再加上专利壁垒，在中国甚至全球范围内，行业中都能排到前部。

  第三，供应链企业的盈利模式相对清晰。比较优秀的供应链企业一般盈利水平较好，净利率在3-5个点左右，一些企业最高能达到10个点的净利率，基本上上市公司的净利也就是这个水平。

  第四，有国家的政策重点支持，以及当地政府给予资源、银行及证监会等机构的扶持等。

  除此之外，供应链企业本身的特点是成长周期较长。优秀的供应链企业首先一定要遇到历史性的机会，然后开始规模扩张，随渠道诉求的增长一点点成长起来，有些需要5-10年，收入规模上了5亿，就是供应链企业相对比较舒适的状态。

  经过这么长时间的积累，企业的合作关系、商业模式、收入结构等都已经清晰，是一个较好的资产包，在估值相对比较合理的情况下，这个企业本身就是一个可长期投资的、且容易做模型的标的。

  现在国内的供应链企业，规模在5-10亿甚至10亿以上的，各个领域都非常多，而且这一类的企业，很多在全球没有可替代性。不仅仅是高端制造的供应链企业，我们做消费品相关的，有一定制造难度的，全球都没有其他的公司在做，因为他们没有这种产业链。

  消费类的制造难度不是说一定要有多高的技术壁垒，可能是相对比较复杂的，需要大量供应链支撑的。

  《窄播》：比如服装品类就是吧?通过大量供应链支撑来降低成本。

  王勇：服装是的。服装让欧洲做的话，成本会比国内高一倍以上。对于日常消费品，大家还是以高性价比为支撑，所以企业的生产效率一定要高，看整个社会企业的轮换就可以看出来，一定是高效替代低效的。中国是以成批的、体系化的产业链进入市场的，其他国家比不了。

  纺织、鞋业等品类原先有很多工厂搬到越南、柬埔寨等国家，但这几年有部分又回到中国，需要的供应链只有在中国才能更齐全及更快的反应速度。去年出现供应链断档，发现到最后只有中国的供应链才能解决，今年缓解很多，东南亚的服装类人工成本优势还是很明显。

  《窄播》：前面讲了很多投资供应链的宏观原因，但从投资人的角度来看还是得考虑退出吧?投资供应链的退出路径顺畅吗?

  王勇：投资商看供应链企业的核心理由一定是退出，一定要关注退出是否流畅。企业估值不高的情况下，经过四五年的整合，就可以上市了，收益相对理想。反观很多新锐品牌，将近七八亿的销售规模，估值高昂，又不赢利，风险巨大，而且退出是不可预见的。

  《窄播》：投资供应链企业的退出路径一定是上市吗?

  王勇：行业投资的退出路径不仅是上市。

  比如，一些产业投资方投资供应链，目的是为了把自己的成本结构拉通，提高自身企业的毛利率，进行成本优势叠加。供应链企业被投之后，需要开放成本结构，以及毛利、净利润等信息，产业投资方就知道该如何和供应链合作，以提高自身的毛利水平，获得最大收益。如果觉得供应链企业不可替代，考虑到自己的投入成本，也可以直接并购。

  还有一个路径是整合。如果一个供应链企业的渠道依赖度太高(百分之七八十)，上市是有难度的，山姆、沃尔玛、肯德基的供应链都有这个特点。但如果能整合成供应链集团，倒是可以考虑的，这也是我们现在特别关注的。

  如果单一供应链企业在某个产品或某一方面的供应链优势特别明显、产品力特别强、生产效率特别高、品质也是数一数二的话，我们会作为一个整合重点去考虑。

  02

  品牌没有投资价值了吗《窄播》：大量投资机构开始看供应链的一个原因是在品牌投资中遇到瓶颈，但这是不是就意味着品牌没有投资价值了?我们应该如何更客观地看待供应链和品牌的价值分配?

  王勇：品牌永远排在前面。品牌体量大小投资价值不同，品类机会也不同，在现在的新零售渠道的放大效应下，就算是小品牌也能获得高增速。但供应链要做得上规模或者独特优势毛利率才有投资价值，如果规模小，生产效率不高，就用不到特别好的设备，也分摊不到那么多成本，从投资角度来看周期很长，会影响收益。

  且供应链企业的PE值一般要低于品牌企业的PE值。我们从日本的消费品牌也可以看出来，他们的供应链大多都是自建的，国内的品牌发展到一定程度后，一定也会自建供应链。因此，除非供应链的科技和专利可以塑造壁垒，不然未来也不一定有很高的天花板。

  但是，现在品牌确实收到一些冲击，比如增速在下降，流量又很贵，很多都亏钱;工厂品牌大量出现，向供应链要利润，内卷严重。但并不代表我们中国品牌没有机会，现在只是短暂的调整期。

  《窄播》：那你们今年还投品牌吗?投哪些品类?

  王勇：我们投品牌的，比如轻奢的、特证防晒类的。今年出手是最快的，反而前两年投得比较少，因为估值过高了。我们以产业投资为主，受估值影响很大，估值过高的项目我们基本都不参与。

  而且，现在这个阶段会更容易辨别品牌的好坏，供应链体系也更容易看，如果能在当下有所转化，肯定是有原因的，未来可能有更大的增长。

  这些企业一般产品力都很强，我们给他做三到五年的详细战略规划，再把品牌做一做。产品力很强的企业，实际上和供应链是紧密相关的，如果一个企业的供应链管理能力不强，产品研发、供应链之间没有深度绑定，而是把生产研发环节都交给工厂，一般做不强。

  《窄播》：不管是品牌还是供应链都很强调产品力，你会从哪些维度来判断企业的产品力?

  王勇：产品力强的前提是用户的认知。产品力强不强，是要看用户评价的。其中一个重要指标是复购，用户再次购买的理由之一，可能是价格便宜，价格便宜就代表同等品质情况下，你的供应链管理效率是最高的，证明运营效率最高。

  原先中国品牌大多是高性价比品牌，但现在高品质的越来越多。中国品牌正在往高质上走，这是一个非常重要的趋势。中国产品迭代速度非常快，我们投的防晒品牌就是典型，每款产品差不多一年迭代一次，而且是深入迭代，在比知名品牌的防晒产品强很多的基础上，这个品牌为什么不盛行?

  第二，触达也很重要，你得触达到用户。现在很多中国新品牌或者供应链企业都是跟着电商起来的，进入海外市场后，基本上也是从电商做起，进线下渠道的企业不多。但没品牌，又没有溢价，进不到一些核心渠道，在海外销售博弈中就没什么优势，动销也起不来。

  所以产品力重点是从用户的角度去看问题，看是不是跟用户匹配，是不是高性价比、高质量，能不能触达得到。

  《窄播》：刚才讲的这些主要是在品牌端的逻辑，如果是去判断供应链呢?

  王勇：供应链是有下游(品牌企业)的，品牌企业会根据市场变化的需求给供应链企业提要求。如果供应链和品牌企业的合作时间较长且紧密，对终端的理解还是蛮深的，上游有什么变化，供应链企业也能较早认知到。

  特别是一些大渠道的供应链企业。很多企业多年坚持做一个细分品类+核心爆品，就会慢慢形成用户心智，从一个非必需品变成必需品，整体体量就会很大。比如能在国内的山姆、沃尔玛、华润等超市做出一个爆品，往往能做到5-10个亿，利润也相对理想。

  《窄播》：你们会关注这类供应链企业吗?比如山姆的供应链?

  王勇：会关注，但山姆的供应链企业估值这段时间被抬得过高，这对投资来讲没有太大价值。到时候去哪里上市?客户依赖度如此之高，A股上比较困难，也许是上港股，但港股供应链企业市值普遍不高。

  03

  哪些类型的供应链值得投资《窄播》：你们现在有看好或投资的供应链项目吗?他们的投资价值在哪里?

  王勇：投资最主要是要找到增长点。第一个是成长期品类，我们现在看得比较多的是户外供应链;医转民营的供应链也是我们比较看重的方向。我们投资的重点领域有如下特征：

  研发在产业内优势明显，有专利壁垒;

  总成本领先、毛利率和净利率优于同行;

  稳定的合作关系，在产业的国际贸易中有清晰的定位及优势;

  企业创始人格局远大，团队学习能力强且相对完整，具备多次腾飞的势能;

  横向扩充规模，纵向向两端延伸，进入品牌端或者原料端团队的二次创造奇迹的可能性;

  行业垄断性或者寡头企业、高技术壁垒的隐形冠军企业。

  《窄播》：户外品类的供应链有哪些投资方向?王勇：这里面还是有很多机会的，其中有5种类型比较关键，分别是新品类的，高性价比的，颜值的，技术壁垒的，还有以传统的美国、日本消费模式进入中国的。大家的切入点、用户群体的场景不一样。

  但国外消费者对户外的需求更为专业，以单品为主，中国则更像是城市周边的休闲度假游，所以一定是解决方案提供商的规模能做到最大，提供200-300个SKU的企业，规模大概能做到20亿以上，这几年基本翻倍增长，再过两三年，这种规模的企业会有起码还有三四个可以跑到15亿以上。

  《窄播》：户外的供应链你们现在投出去了吗?会选择什么样的标的?

  王勇：投出去了，所以我们会以产业为单位去投资，从品牌一直投到供应链。有品牌资源后，供应链也比较好谈。

  投资标准还是前面提到的。

  第一是效率最高。我们供应链企业一定要做到效率最高，做不到就没有存在价值。效率最高指的是，规模已经到了一定程度，或者设备是现在国内相对比较稀缺的。

  第二是专利。如果构建了相对比较完整的专利壁垒，收益、净利润就完全有保障。国内专利壁垒很强的生产企业，利润能达到10-20%，叫做「隐形冠军」，这种企业在国内还是挺多的。

  而在户外品类，全球80%的供应商都在中国市场，因为海外成本太高了。而且，户外有一个特点，每个细分品类都具备专业性，有一定的研发和制造壁垒，比如纺织相关的一些工艺要求，中国企业能做的更好。

  04

  投资商应该发挥什么价值《窄播》：说到从品牌一直投到供应链，我想起你之前说过的一句话，投资供应链企业需要扮演产业的角色，比如给予品牌资源就是一种方式。

  王勇：对供应链企业来说，客户如果发生变动，可能对收入和利润影响较大，如果有稳定的客户，就可以保证工厂的基本开支，摊平成本。

  另外，供应链进行整合之后，更能拼出一个比较大的盘子。品牌企业是全链条的企业类型，而供应链企业是单环节，要连环打，一个环节是打出来不容易，比如单纯做研发的企业规模小，仅做代工生产的企业或许可以通过重资产投资把规模做大但利润不高。

  《窄播》：投资方如何帮助供应链实现连环打?应该提供哪些投后服务?

  王勇：有些事情先想清楚——为什么投?未来的布局是什么样的?如何保障投资收益?怎么帮助企业找到历史性机会?这些不是投后的事情，而是在投前就要想清楚，不能等供应链企业自己去想。

  供应链企业发展都是一步一个脚印的，创始人也是非常踏实地经营工厂，这个需要投资商多替创始人做筹划。

  投资商需要收益，所以就需要找到一些历史的发展点，促成这个企业从拥有区域性优势变成全国性优势，再到全球优势。这个阶梯可能是横向的，也可能是纵向的。纵向的是往原料环节走，或是做品牌;横向的就是去整合，整合成全球最大的。中国有一大批供应链企业已经整合成全球最大了，二十亿、三十亿规模的有很多。

  《窄播》：比如有哪些类型的企业是通过横向整合扩大规模的?

  王勇：比如一些企业是做单一品类的，可能会整合其他品类，有同样客户的，这是更加简单的方式，在上层做结构的调整。但这么整合不仅仅是体量上的整合，更多是技术壁垒的整合。

  因为规模是可以扩大的，规模是典型的投资驱动型，我今年投资多少，我的规模和设备买过来就有增长，但是比较关键的是要具备创新能力。我们整合的还是这种专利，没有专利的这种供应链，随着中国的制造成本上升，他会迁移。

  很多品类都是例子，包括材料、涂层、电机、氧化铝等，更加偏上游，会整合他们横向的企业。每个工厂都有将近3-5%的净利，上下游工厂整合在一起就将近6-8%，再加上终端品牌一整合，会有将近8-12%点的净利。这也是为什么品牌企业要去掌控自己的供应链，为了提高自己的净利。

  《窄播》：纵向整合的一个方向是做品牌，现在供应链做品牌有哪些优势?

  王勇：一个供应链企业，如果想做大，固定资产投入要强，还要从原来纯粹的生产环节，寻找到优秀的能操作品牌的团队，尝试发展往下游走做品牌。全球经济排名靠前的企业，是品牌企业多还是供应链企业多?还是品牌企业多。因为供应链企业在整个消费链条中净利较低。

  如今，阿里、京东、拼多多等电商平台给了工厂品牌巨大的机会，典型如拼多多，工厂在整体销售额中占比非常高，平台基本除了农产品就是工厂产品。再看看抖音，现在有多少服饰品牌都是工厂点，价格优势相对明显。

  但这里面有一个关键问题。工厂的能力更多是在产品应用、品控和供应链的管理，这和品牌要求的能力结构是不一样的，这肯定不是供应链企业能搞定的事情，要不然大家都去做供应链的，谁还做品牌?

  因此，我们投后会供应链企业的战略进行规划，或是扩大规模，或是向品牌端拓展。我们的强项就是品牌端，可以帮助供应链企业拥有品牌端的操盘能力。我们自己合作的品牌公司也比较多，可以给供应链企业甄选一个品牌团队。这些事情是我们日常工作一部分。

  投资方不能只等着项目团队来提高价值，投资方也要能创造产业价值。

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