四个维度拆解顺丰，估值高了吗？

  01

  2020年见证了全球快递公司强劲的市值表现

  2020 年受疫情冲击，全球经济增速放缓，资本市场波动加大。交通运输是遭受疫情冲击影响较严重的行业，不过细分子板块来看，以客运为主的出行行业业绩惨淡，而物流公司则普遍表现为业绩增长韧性。

  物流行业中的快递行业受益疫情加速消费线上化，实现了业务量和业绩的提速增长，市值表现强劲，全球快递巨头FedEx、UPS、DHL、佐川急便、顺丰控股今年以来股价表现大幅跑赢各自市场指数，年初至今(截至2020年11月25日)分别累计上涨91%/46%/19%/136%/107%，相对各自市场基准指数的超额收益率分别为 87%/78%/33%/19%/117%。

  全球快递巨头FedEx、UPS、DHL、佐川急便、顺丰控股从年初低点到目前股价累计涨幅分别为219%/98%/111%/184%/112%。

  受益疫情而业务量大增，在全球经济下行的情况下，全球快递公司业绩Q2以来逆势加速增长。业绩提振下，快递公司市值大幅攀升，明显超过了业绩增长幅度，从而推高了估值水平。

  02

  疫情受益&B2C消费驱动是全球快递市值大涨的重要原因

  1.疫情推升件量、推高运价，全球快递公司业绩逆势上涨

  疫情加速消费线上渗透，进而驱动快递需求放量，Q2以来国际快递巨头件量增速维持近几年高位。

  由于疫情的冲击，各国出台居家隔离措施，导致线上消费大幅增加，Q2各国电商零售渗透率大幅提升，提升幅度甚至超过了过去4年总的提升幅度，意味着疫情推动各国零售业加速线上化，1个季度就完成了过去3~4年的线上化进程。

  虽然Q3疫情影响有所趋弱，各国经济逐步恢复，电商渗透率有所回落，但是件量增速仍然明显高于去年同期。

  由于电商渗透率快速提升，快递包裹配送需求短期放量，全球快递巨头的件量增速Q2攀升至近几年高位。承载大量电商包裹的DHL德国国内包裹、UPS的陆运件以及FedEx陆运件今年Q2和Q3增速都明显提速，增速创至少3年新高。

  虽然疫情利好电商包裹增加，但是疫情对商务件造成了一定的负面冲击。

  简单将时效快的快递归类为商务件，FedEx的Overnight box+envelope、UPS的Next day air、DHL的TDI(Time Definite International)三个产品运营情况代表了三家公司商务件景气情况。

  可以明显看到2020Q1、Q2各大快递巨头的时效产品增速降档甚至负增长，而到了Q3随着经济逐步恢复，时效产品跌幅收窄或者加速增长。至于为何DHL国际时效件增速表现好于UPS和FedEx的时效产品，我们会在下一小节进行分析。

  疫情利好电商件但利空商务件，以DHL为例，2020年前三季度电商包裹放量推动公司德国包裹日均件量同增11.8%，增速创10年最高，而疫情对公司国际商务件的扰动也使得公司国际时效件日均件量同增5.5%，相比去年进一步放缓。

  除了快递的业务量大幅增长，疫情也大幅推升了跨境物流运价，全球快递巨头受益明显。

  需要说明的是全球快递巨头业务不仅局限于快递业务，各家公司目标都是做综合物流供应商，以DHL为例，公司除了邮政包裹业务(P&P)以及快递业务(Express)，还有供应链业务(DHL Supply Chain)、跨境货代物流业务(DHL Global Fowardng, Freight)以及电子商务解决方案(e-commerce Solutions)。

  在疫情冲击下，航空运力萎缩导致运价大幅攀升，而海运则受到供需错配(区域供需错配、时间维度供需错配等)也实现运价大涨。以10月为例，香港-北美航空货运价格同比增长62%，而集运SCFI综合指数同比大涨97%。

  全球快递巨头的跨境物流业务受益运价攀升，实现业绩较好增长。对于DHL的国际货代业务，虽然跨境物流货量下降，但是运价大幅上涨弥补了货量的萎缩，公司国际货代业务营业利润2020年Q2和Q3分别同比增长53%/25%。

  对于UPS的国际快递业务，受益量价齐升，在Q2和Q3分别实现营业利润同增 27%/40%。UPS的供应链及货运有部分是国际货代业务，也在Q3保持了一定增长。

  疫情存在成本端扰动，快递巨头国内快递业务大都出现利润率下降。虽然疫情为各家快递公司国内业务带来了较多业务量，但是由于疫情期间成本的增加，部分快递公司国内快递业务出现盈利能力下降(FedEx陆运件收入大幅增长，但是利润率同比下降)，甚至增收不增利的情况(UPS的国内快递业务收入加速增长，但是营业利润同比萎缩)。

  疫情影响下，今年以来全球快递巨头业绩表现为Q1业绩同比明显萎缩，而Q2开始业绩快速恢复，并且增速位于近几年较高水平，这也是驱动今年全球快递公司股价大涨的重要因素。

  2.顺丰与海外快递巨头均呈现相同的产品结构变化趋势：时效件切换至消费驱动

  我们认为今年全球快递巨头市值强劲表现除了来自各家公司受益疫情在宏观经济承压的大背景下业绩逆势上涨外，还有一个重要原因——快递需求从周期敏感度较高的B2B需求驱动逐步切换至消费属性为主的B2C快递件。

  疫情影响下，全球快递巨头均呈现出相同的产品结构变化趋势——B2C占比大幅攀升。

  由于欧美国家电商渗透较低，而且快递业发展较早且早期主要服务B2B，因此欧美快递巨头中快递件中以B2B工厂件、商务件为主，需求及业绩和宏观经济波动关联度较高。

  最近十几年随着电商的持续发展，同时商务文件持续电子化、发达国家制造业不断迁移、欧美国家经济发展放缓，发达国家的快递需求中 B2B 占比下降，而B2C占比稳步提升。

  在今年疫情加速消费线上化下，快递公司B2C包裹件量加速增长，而B2B包裹萎缩，最终使得B2C快递占比加速攀升。例如UPS国内快递业务，一般B2C每年就是提升1~2pcts，但是疫情影响下，UPS的B2C包裹占比短期快速提升约10pcts。

  再例如DHL，公司的国际时效件产品主要以B2B为主，B2C占比最高的细分行业是零售行业。今年疫情影响下，DHL国际时效件中各个细分行业中B2C快递件明显提速，同时也推动B2C占比增加。而B2C国际时效件中，B2C电商需求占比最高，同时增速也最快。

  与国外快递巨头一样，疫情加速高端品牌线上销售，顺丰时效件承接大量品牌电商品，时效业务中的消费品类占比提升显著。

  时效快递业务一直以来都是B2B商务件或者工厂件占比较高，因此时效件增长一般和宏观经济关联度高，增速不稳定。而本次疫情一定程度上重构了高端品牌消费品的渠道分布，高端品牌增加了线上渠道的分发，使得全球快递巨头的时效业务中B2C占比快速提升，反超B2B。

  我们知道B2C时效件需求来自品牌消费驱动，消费需求增长的稳健性要明显好于商务活动，随着时效件中B2C占比不断攀升，快递巨头的时效业务增长中枢和确定性提升，本次疫情加速了时效业务B2C渗透进程，市场对于未来快递公司时效业务持续较好增长保持乐观预期。

  因此除了短期业绩的逆势上涨，时效件切换至B2C主导驱动也是今年全球快递巨头市值大幅增长的重要因素。

  时效产品切换至B2C驱动，也有助于时效业务能力持续提升。B2C快递需求空间大且增速稳健，快递公司的时效件业务增长动力切换至 B2C驱动，将支撑时效件量稳步增长，规模效应显现将推动时效业务盈利能力不断提升。

  以DHL国际快递件(时效件为主)为例，公司的时效件业务营业利润率过去10年从8%提升至13%(截至2020Q3)，而B2C件量占比也从5~10%提升至接近50%，时效业务大体呈现盈利能力稳步上升趋势。

  这足以说明当前国内市场关于顺丰时效件盈利能力稳步提升的未来展望是合理的。

  电商对快递物流差异化服务需求是存在的，顺丰成功的产品分层为其带来持续的增量业务，也是推动顺丰本次行情上涨的重要因素之一。根据DHL财报，91%的网购消费者会在下单前会查询物流配送模式、45%的网购消费者会因为物流时效太慢而取消订单、68%的网购消费者会由于快递物流环节而选择另外的网店商品、年轻一代更倾向于为物流的便利性支付溢价。

  同时DHL财报显示，如果快递公司能够为电商卖家提供多种快递产品选择，则一定程度上可以提升电商卖家的转化率，提供3种快递服务的电商转化率为4.89%，而提供1种快递服务的电商卖家转化率仅为1.91%。

  回到顺丰，公司2019年5月推出特惠专配，公司迈出了产品下沉的重要一步，后续特惠专配产品持续快速增长。顺丰目前已经形成了时效电商件、高端经济件、特惠专配件、丰网件全方位的电商物流产品组合，叠加顺丰的优质服务品牌效应，相比其他快递公司，使用顺丰产品可以提升电商卖家的转化率，进而不断为顺丰带来增量业务，这也是顺丰本轮上涨行业的重要因素之一：产品分层效果成功。

  03

  多维度对比海外快递巨头顺丰估值并不贵

  市场关于顺丰当前时点的估值出现了分歧，部分认为顺丰当前估值相对较高。本章节中我们通过格局、成长性、财务端、业务天花板4个维度来说明顺丰当前的估值并不贵。

  1.竞争格局：顺丰时效件市场的绝对龙头地位好于亚马逊持续搅局的海外寡头快递市场

  此前市场在对比美国与中国快递市场都得出了美国快递市场是寡头竞争市场，行业格局、份额集中度要明显好于虽然份额正在持续集中但仍较为分散的中国快递市场。

  我们认为这种观点在2017年之前没有任何问题，但是近几年这种观点存在一定认知偏差，主要是国内市场忽视了快速壮大的亚马逊物流。

  亚马逊物流异军突起，冲击了美国三寡头垄断的快递市场。由于2013年电商旺季第三方物流因为爆仓导致亚马逊平台物流时效大幅下降、用户体验不佳，从那一年起亚马逊开始自建物流。随着亚马逊物流(Amazon Logistics)网络基础设施不断完善(汽车、飞机、陆运枢纽、空运枢纽、网点人员等)，亚马逊不断将自己平台业务量导流给自营的物流业务，这使得亚马逊物流在自己平台上的件量占比不断提升。

  我们测算亚马逊物流在2019年美国快递市场份额已经攀升至11%，美国三寡头的快递市场格局正在逐步松动。

  凭借亚马逊在美国电商龙头地位，同时亚马逊物流持续提升网络产能实力并扩大业务范围，预计亚马逊业务量有望在不远的未来反超UPS和FedEx。

  疫情加速消费线上化，各家快递企业今年均实现了快递业务加速增长，而亚马逊也加速了平台业务量自营配送替代。

  2020年Q2亚马逊物流业务量增速是UPS和FedEx 2倍多，7月亚马逊物流件量已经超过FedEx，而亚马逊平台已经有2/3的包裹交由亚马逊物流配送。

  由于亚马逊是美国电商行业的绝对龙头(GMV市场份额40%+)，亚马逊物流业务流量有强力支撑，而随着亚马逊物流在亚马逊平台上的业务份额不断提升(未来或提升至90%)，同时开始拓展其他物流业务并抢占其他快递公司的份额，美国快递行业竞争加剧，亚马逊物流业务量未来5年或有望超过FedEx和UPS。

  反观国内时效件市场，顺丰不断巩固自己在行业的龙头地位，而特惠件的成功也使得公司在中高端电商件进入第一梯队。

  顺丰凭借稀缺的直营网络及空网资源，不断提升自身的服务质量并提升效率，公司不断强化自己在时效件行业的龙头地位，目前市场份额已经攀升至60~70%，成为毫无疑问的时效件行业绝对龙头。同时顺丰特惠价产品的成功推出，助力公司产品快速下沉至中高端电商件，预计目前份额已经到达了25%。

  由于亚马逊物流的快速壮大，FedEx、UPS领先者的地位并不牢固，而且亚马逊物流后续的业务“破圈”会加剧美国快递行业的竞争。而对于顺丰，时效件行业60%+的市场份额短中期几乎没有强有力挑战者，行业格局趋于稳定，同时公司又通过产品分层及下沉实现对电商件市场份额的抢占。

  所以从行业竞争格局这个维度看，顺丰时效龙头地位牢不可破，而UPS、FedEx持续面临亚马逊物流的冲击，顺丰所在的行业格局边际变化要好于美国快递巨头。

  2.业绩成长：顺丰仍处快速成长阶段，而海外快递巨头早已步入稳定成熟期

  业绩成长方面，顺丰也要明显好于海外快递巨头：

  首先是营收增速：2013~2019年顺丰/DHL/FedEx/UPS营收CAGR分别为26%/2%/7%/5%，顺丰收入增速明显比海外快递巨头高。

  由于所在的经济体为发达国家，海外快递巨头发展历史悠久，因此早就进入稳定成熟期，收入增速大都维持低个位数增长(5%以内)，FedEx增速稍微高一些是因为2017年并购了TNT。

  虽然今年疫情利好快递需求，UPS前三季度/FedEx第二季度营收增速分别同增13%/12%，提速明显，但是顺丰前三季度营收同增39%，提速幅度比海外快递巨头更大。

  再者是净利增速：2015~2019年，顺丰扣非净利/DHL归母净利/UPS调整净利/FedEx调整净利分别累计同增159%/70%/20%/33%。和收入增速一样，顺丰利润增速明显比海外快递巨头高一个档次(DHL净利增速快估计是非经常因素导致2015年公司净利基数低)。

  顺丰目前正处于成长上升期，而且后续鄂州机场投用，公司预计将进入新的黄金成长5年;而海外快递巨头早已进入业绩成熟阶段，业绩内生性较弱，很多时候都依赖外延并购获得业绩增长。所以从成长性角度看，成长阶段的顺丰要明显好于业务成熟的国外快递巨头。

  3.财务稳健：顺丰的财务杠杆率明显低于海外巨头，后续加杆杆空间充足

  我们这里用的财务稳健指标主要指的是资产负债结构。我们根据全球四家快递巨头资产负债的数据计算了各家公司偿债层面的指标，我们发现处于成长期、指标开支压力较大的顺丰反而有息负债率最低，仅为23%，明显低于其他三家欧美快递巨头。

  同时顺丰的账面现金充裕，现金/有息负债是104%，是其他三家快递巨头4倍以上。顺丰有息负债率较低、账面现金充裕，公司资产负债端要比欧美快递巨头健康、稳健不少，后续顺丰加杠杆空间充足，支撑公司持续做大业务规模，保持良好成长趋势。

  有人可能会困惑，为何处于成熟业务阶段的欧美快递巨头资产负责端不如处于成长期、需要持续投入的顺丰?

  以UPS为例，公司持续攀升的资产负债率主要来自 1)持续较高的股票回购和现金分红率，UPS每年都将100%+的利润用于回购和分红;2)利率持续下降，负债成本下降，公司有意提高财务杠杆率;3)近几年由于电商包裹需求持续增加，同时公司对全球网络进行智能化、自动化改造，Capex 增加明显。

  以上原因导致业务处于成熟阶段的UPS的资产负债率仍在不断提升。

  4.市场空间：顺丰背靠的中国快递+物流市场要远大于欧美任何一个国家

  第四个维度是市场空间，我们认为无论是商务件还是消费件，顺丰依托的中国快递市场都要大于欧美国家(下面主要对比中国和美国)。

  首先是商务件，我们假设B2B时效件都是商务件，经过测算中国商务件目前人均为1.7件，而美国为2.6件，对标美国，中国商务件仍有 50%以上的增量空间。

  然后是消费件(即B2C，消费件主要以电商件为主)，虽然2019年中国国内快递件总件量是美国的3.7倍，但是考虑到人均B2C快递件量，中国不到美国的90%，后续发展空间更大。

  虽然2019年美国电商渗透率为15%，明显低于中国 28%的电商零售渗透率，意味着UPS和FedEx所在的美国快递市场未来需求成长性要比顺丰所在的中国市场好，但是考虑到40%+以上的美国电商市场由亚马逊占据，而亚马逊又在加速将平台的快递订单转移至自己的物流部门，所以即使未来美国电商渗透率提升至28%，但是FedEx和UPS面对可以获取的电商市场的渗透率仅为28%*0.6=17%。

  考虑到中国人口数量是美国的4倍多、中国人均B2B商务件以及B2C消费件业务量目前小于美国、中国电商平台自营物流实力有限而国内以三方物流为主、美国存在制造业空心化的问题(很多制造业企业将工厂搬迁到)而中国是制造大国，因此顺丰背靠的中国快递+物流市场要远大于欧美任何一个国家，也意味着顺丰未来发展的业务天花板更高。

  我们上面从四维度分析得到了：

  1)顺丰所在快递行业份额持续集中、时效件绝对龙头地位稳固而美国寡头格局正遭受亚马逊冲击;

  2)顺丰成长性明显好于已经进入成熟阶段的海外快递巨头;

  3)顺丰资产负债结构显著强于海外快递巨头，未来加杆杆推动业务发展的施展空间更大;

  4)顺丰所在的中国快递物流市场潜在规模明显大于美国，因此顺丰相比海外快递巨头理应享受更高的估值水平。

  而海外快递巨头2020年动态PE均值在20倍左右，我们认为顺丰核心利润的时效件30倍PE、高速增长经济件25倍PE的估值较为合理，顺丰当前的估值水平并不高。

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